开云体育- 开云体育官方网站- 开云体育APP总量上，24 年社零进入二季度以来偏弱，8 月以来以旧换新政策驱动耐用消费 品需求增长，带动社零边际回暖。价格因素制约社零规模增长，今年以来整体 CPI 承压，消费品物价压力大于服务项，服务 CPI 亦随着供给恢复而边际走 弱。受到地产部门财富效应及预期的影响，今年整体而言消费需求端承压，今 年 1-10 月社零累计同比增速为 3.5%，有待进一步恢复，仍显著低于疫情前水 平，2018、2019 年社零增速分别为 9.0%、8.0%。其中今年 5 月/6 月/7 月/8 月 的社零同比增速分别为 3.7%/ 2.0%/ 2.7%/ 2.1%，9-10 月受到以旧换新等促消费 政策的驱动，耐用品如家电、通讯器材、汽车高增，带动社零边际提速。消费者信心指数仍处于 2023 年以来的偏低区间，10 月以来服务业商务活动指 数有所回升。今年以来全国城镇调查失业率在 5.0-5.3%区间波动，下半年失业 率环比走高后边际下滑， 7-8 月略升高至 5.2-5.3%，9/10 月恢复至 5.1%/ 5.0%。同时，9 至 10 月服务业商务活动指数也在荣枯线%。

　　结构上呈现三个特征：（1）必选韧性，可选偏弱，耐用消费品受以旧换新政策 带动，以体育文娱项为代表的体验型消费延续高增；（2）线） 基数正常化后，餐饮整体与消费品增速趋同。今年以来必选品类维持韧性，粮 油食品类 24 年 1-10 月累计同比增速为 9.9%，烟酒类在下半年趋势环比走弱， 受社会商务活动活跃度影响。可选消费品包括服饰鞋帽/化妆品/金银珠宝类表 现偏弱，24 年 1-9 月服饰鞋帽类/化妆品类社零累计同比分别+0.2%/ -1.0%，10 月同比分别+8%/ +40%，因 2024 年双十一大促提前一周以上开启，线上高增。

　　回顾 2024 年前 11 个月各消费子行业表现，可选优于必选，家电、鞋服 OEM 和连锁零售的股价表现优于其他消费板块。24 年 9 月以来，受益于宏观政策加 码发力，估值先于基本面有所修复。（1）必选消费方面，2024 年前 11 个月白酒、啤酒、食品饮料表现不佳，2024 年以上板块受消费复苏步伐影响，股价表现受到基本面承压&板块估值回落的 影响。例如白酒、啤酒板块近 3 个月净利润预期以下修为主，全年预计的收入 增速亦显著低于往年。2023/24E白酒板块收入增速的一致预期分别约16%/ 9%， 啤酒板块则分别为 7%/ 0%，而啤酒板块受益于成本改善，利润层面好于收入 层面。乳制品子版块方面，2024 年受益于行业销售额跌幅于 Q3 收窄，且具备 明年原奶周期反转和盈利修复的预期，表现好于整体必选消费。

　　（2）可选消费方面，2024 年前 11 个月，鞋服 OEM、家电板块基本面和估值 共振，零售受益于连锁超市等业态的变革预期，内需相关的运动鞋服/餐饮表现 一般。鞋服 OEM、家电这两个板块近 3 个月 FY24E 一致预期均以上修为主。对于鞋服 OEM 板块，其受益于国际鞋服品牌在 23 年去库存后，24 年补库存， 收入反转，产能利用率提升，呈现出巨大利润弹性。对于白电板块，2024 年外 销景气度和持续性超预期，以旧换新政策助力内销排产持续上修。对于运动鞋 服和连锁餐饮行业而言，由于行业规模增速放缓，竞争加剧，24 年前 11 个月 公司表现分化，运动鞋服行业表现为本土品牌优于国际品牌，连锁餐饮行业表 现为整体 ASP 和同店承压，因此行业内上市公司股价表现分化显著。奢侈品及 箱包表现欠佳则是因为 2024 年全年金价高企，消费者购买情绪偏观望。

　　展望 2025 年，消费挑大梁，扩内需处于更优先的位置。消费品以旧换新的品 种和规模有望继续扩大，地方政府也将结合当地情况出台新的促消费政策。9 月下旬以来，决策层多次表态“要把促消费和惠民生结合起来，促进低收入群 体增收，提升消费结构”、“培育新型消费业态……抓紧完善生育支持政策体 系”。例如今年以来多次下调 LPR，居民房贷利率负担降低；而 9 月的降存量 房贷利率惠及 5,000 万户家庭，平均每年减少家庭利息总支出约 1,500 亿元。10 月中旬央行行长在金融街论坛上表示，“宏观经济政策的作用方向应从过去 的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”。12 月 9 日的政治 局会议表示，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。2025 年法定节假日较往年增加两天，反映出官方对于内需消费的重视。

　　考虑到美国对中国加征关税对出口造成的不确定性，2025 年内需在稳增长上 将发挥更重要的作用。回顾今年前三季度，出口拉动效果明显，货物和服务净 出口拉动实际 GDP 增长 1.1 个百分点；最终消费支出、净出口对 GDP 增长的 贡献度分别为 50%/24%。今年前 10 个月，出口额累计同比+5.2%，大幅高于 23 全年的-4.6%。11 月 25 日，美国当选总统特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进 入美国的所有产品征收 25%关税，还宣布将对中国商品额外征 10%的关税。

　　第一，消费更理性，上至高端消费下至大众市场，消费者更追寻质价比。除中 国内地消费者倾向于在海外旅行目的地如日本等进行购物外，消费信心偏弱的 背景下，高端消费亦较去年更理性。以奢侈品为例，2024 年以来多数奢侈品集 团包含历峰集团、开云集团、LVMH 的亚太区（不含日本）业务均承压，其主 因中国内地市场的收入端压力。例如历峰集团（珠宝品牌卡地亚、梵克雅宝的 母公司）中国内地销售额持续下滑，中国内地业务 FY25Q1 同比-27%。LVMH 集团 24Q3 时装和皮革业务，中国消费者（按国籍划分）销售收入同比下滑中 单位数，而 24H1 为同比增长高个位数，业务环比放缓。而与之对比的是，以 老铺黄金为例，黄金保值增值属性在金价上升的背景下彰显，其承接部分消费 者对高端珠宝品牌的配置需求，2024 上半年收入高增。第二，消费者为质价比和精神体验买单，潮玩、宠物等子行业空间广阔，龙头 公司凭借产品创新和零售渠道变革，引领消费趋势并出海拓展。企业之间寻求 差异化竞争。零售业态分化，各龙头公司寻求经营的专业性、创新性、供应链 效率提升，低效旧业态模式进一步出清。

　　头部国际消费品公司的中国区业绩亦呈现分化特征。展望未来，其多数认可中 国市场长期价值，虽遇短期挑战，看重中国市场的长期潜力，计划着重加强本 地化，继续投入中国市场。例如运动品牌方面，例如手握始祖鸟、萨洛蒙、Wilson 等顶尖户外品牌的 Amer 在大中华区高增；阿迪达斯中国通过加强本土化和提 升本土供应链响应速度等策略，已实现连续六季度质量增长；而耐克仍承压。连锁餐饮和连锁零售方面，星巴克的 ASP 和非会员客流下滑仍在下滑通道，而 山姆近一季度仍实现会员费收入的 3 成增长。除 PRADA 等品牌势能提升的公 司，国际奢侈品及美妆品牌的中国业务普遍承压。

　　2024 年 11 月 19 日，美中经济与安全审查委员会（USCC）向美国国会提供了 2024 年度报告，报告中涉及大量遏制中国的战略建议。USCC 的 2024 年报对 于中国消费品的主要建议举措是，进一步加强跨境电商渠道美国进口中国货物 的监管，提升供应链溯源要求（例如绕道加拿大/墨西哥）。具体如下：第一，2024 年报设有专门一章论述美国从中国进口的消费品，USCC 建议国会 取消对中国的永久贸易关系（PNTR）、对中国商品绕道加拿大/墨西哥进行溯 源。值得注意的是，USCC 年报具备一定的前瞻意义——在随后的 11 月 25 日， 美国当选总统特朗普高调宣布将对墨西哥和加拿大所有商品征收 25%的关税， 同时对中国商品额外加征 10%的关税。第二，其他措施：i.从小额货物关税豁免、安全性审查两方面，收紧对中国进口 商品（尤其是线上销售渠道）监管，近 2 年报告均提及 Shein 和 Temu 平台；ii.提升中国对美进口消费品的溯源要求。第三，对于中国公司在东南亚布局的日用轻工产能，24 年报告中并无专门提 及限制措施，目前仅限制对关键新兴产品/技术服务的中国供应链依赖。

　　对比 2023 年和 2024 年 USCC 向美国国会呈报的年报，分析如下：第一，USCC 关于中国消费品的论述中，2024 呈报较 2023 年详尽且颗粒度高， 设有专门一章论述美国从中国进口的消费品(USCC 2024 Report to CongressChapter 4. Unsafe and Unregulated Chinese Consumer Goods: Challenge in Enforcing Import Regulations and Laws)。主要关注点放在电商平台的中国对美 出口货物，尤其是小额包裹关税豁免政策、以及产品整体安全性。其一是认为 出口商通过小额包裹关税豁免政策，以规避关税和审查；其二是认为美国尚未 对这些产品的安全性进行充分监管，质疑尤其是电商平台产品的整体安全性。另外，USCC 报告中充分认知中国消费品在美国的庞大体量和影响力，提及了 中国是美国最大的消费品来源国，占 2023 年美国消费品进口的 25%以上。第二，早在 2023 年的 USCC 向国会呈报年报中，美国已留意到中国公司正在 扩大东南亚供应链的影响力。对于中国公司在东南亚布局的日用轻工产能， 2024 年报告中尚未提及限制措施。在 2024 USCC 年报向美国国会提议的举措 部分，仅限制美国经济和安全对关键和新兴产品/技术服务的供应链依赖（范围 包括由在中国控制、运营或受其影响的公司提供的供应链）。

　　特朗普上台，加征关税的潜在压力下，出海企业短期情绪承压，尤其是对美出 口风险敞口相对高的行业（如家电家具、鞋服制造、玩具制品等）：特朗普曾 于 2024 年 2 月宣称，考虑对所有美国进口商品征收 10%的全面关税，对中国 进口产品的关税提升至 60%或以上。据海关总署 2024 年 1-9 月数据，中国对 美出口金额较高的消费品如电机电器、纺织原料及制品、家具寝具、玩具及运 动用品、塑料橡胶及制品等，其出口至美国金额占该类别总出口金额之比分别 为 13%、17%、25%、33%、15%（详见图 3）。据 iFind 2024 年 1-9 月数据， 美国对华进口依赖度较高的消费品有玩具制品、纺织纱线及织物、服饰、鞋类、家具、旅行用品手袋、电机电器等，其美国进口自中国之比分别为约 7 成、35%、 23%、37%、28%、26%、20%（详见图 4）。食品品类的对美出口敞口、美国 依赖度均较少。出海企业的产品附加值、海外需求与海外供应链匹配度、全球业务地域多元化 布局是制胜关键。我们看好以下类型的消费出海企业：(i)产品附加值高、具备 较强品牌势能和定价能力、全球业务布局多元化的公司，例如泡泡玛特等。在 东南亚例如越南产地的附加值是否达到标准（例如 30%），是能否贴标“made in Vietnam”的重要因素。(ii)海外供应链和海外订单的匹配度高的公司。以维 珍妮为例，其成衣端已经都完成海外产能，面料端目前约 3 成。以申洲国际为 例，其在越南和柬埔寨的产能已完成面料到成衣垂直一体化，纱线亦由百隆等 当地已设厂合作商供应。对于消费品制造公司而言（例如纺服鞋类制造、家具等），原材料溯源的要求 或进一步趋严。展望未来，对于中国消费品出海企业，加速提升海外订单与海 外产能匹配度是中期趋势，全球供应链管理能力是企业核心竞争力之一。

　　我们认为在此阶段，国内消费呈现出内需重要性提升、结构分化加剧、消费者 为质价比和精神体验买单的特征，而消费公司出海寻求增量市场则面临更多地 缘政治造成的更多挑战。我们认为可顺势而为，沿以下主线）顺应人口结构和消费趋势，寻找高景气细分市场的引领者（如健康意识 提升对应的高景气户外市场、中长期消费大盘中服务份额提升下对应的 IP 潮 玩/宠物用品市场等）。（2）持续整合市场份额的公司。一类是具备差异化竞争能力，具备定价权或粉 丝粘性。另一类是在存量市场中，具备强大的供应链管理能力或零售效率、企 业管治持续提效的“卷王”公司。（3）中美竞争下对出海企业能力要求提升，优选产品具备高附加值和定价权、 海外需求与海外供应链匹配度高、全球业务布局多元化的公司。一般而言，具 备较强定价能力和高附加值的出海企业或消费品牌，具备较好的安全垫，有助 于应对贸易政策的不确定性。

　　中长期海外市场空间广阔。我们梳理了出海成功的日本消费公司的特质。第一，细分品类革新者、管理革新者。一方面，部分代表性公司是细分品类或 革新者，在该品类掌握先发优势或线 是便利店业态的模式的革 新者，全球扩展时输出其高度标准化的商业范式和管理经验；日清是方便面品 类开创者；另一方面，尽管部分代表性公司并非品类开创者，但仍能成功出海， 其往往是管理革新者，提升了上中下游的流转效率。萨莉亚依靠极致的食品供 应链管理能力和门店流程与服务标准化能力，输出意式性价比快餐；优衣库具 备强大的供应链和渠道管理能力（SPA 模式）等。第二，以产品力为基，承日本国力提升和文化影响力提升之东风。例如，优衣 库深入人心的摇粒绒、heattech、AIRism 等面料；尤妮佳在纸尿裤材料和裤型 的不断创新；万代南宫梦和三丽鸥则分别作为形象 IP 和动漫游戏 IP 运营公司 的代表，随着日本文化影响力的提升而全球扩张；三宅一生、山本耀司、川久 保玲三个日本著名服饰品牌分别诞生于 1971/1972/1973，70 年代日本在世界经 济的强势地位奠定了本土文化兴起的基础。第三，具备海外市场本土化落地的能力。以龟甲万为例，其依靠烧烤酱汁这一 本土化产品成功打开美国市场；而日清食品发家于袋装方便面，其首创杯面形 态方便面，解决了痛点成功打入美国市场；而 711 在全球扩张时，本地化热食 的融合和落地发挥了重要作用。